（报告出品方/作者：国信证券，王学恒）
1全球：加息概率增加，美股波动将加大
疫情的影响依然持续不得不说，对于疫情的假设，依然是影响年全球宏观经济的重要因素。世卫组织总干事顾问布鲁斯·艾尔沃德提及，新冠疫情“很有可能持续到年后半年”。我们倾向疫情对全球的影响在年无法消除。
其一，全球的疫苗注射率差异较大。截至12月中，尽管全球每百人注射率已经达到了，但非洲的注射率过低。“Omicron”正是发源于非洲，并比德尔的速度更快。如今，全球的连接过于紧密，一个大洲的防疫不利，反作用于全球。
其二，疫苗对新冠的防疫效果不是绝对的。在年，全球将希望寄托于疫苗的投放。时隔一年，尤其是年10月份之后，尽管新冠疫苗的接种量已经不低，但每日增加的新冠病例并没有得到明显的抑制。目前的数据基本认定，疫苗在半年之后的防疫效果大大降低，需要重复注射加强针。
其三，死亡率依然没有降低到2%以下。全球新冠疫情的死亡率从去年最高时期的7%，逐渐下降到去年底的2%，并于年在这一水平。目前，疫情在全球已经夺去了超过万人的生命，年平均每天死于新冠疫情的人数接近人。
年是全球经济周期回落的一年美国股市从长期看，呈现了一个大略42-43个月的周期长度，其中牛长熊短，上涨时期高达32-33个月，下跌时期仅有5-8个月。尤其是在年金融危机之后，货币政策对股市的呵护几乎到了无以复加，使得每次回调的时间只有寥寥几个月。比较典型的是年在升息周期中，伴随股市的快速下跌（年10-12月），美联储的态度从鹰派迅速转向鸽派。以及年的新冠疫情，美联储单次降息个BP，这些举措在格林斯潘时期是不可想象的。
三个压力：货币边际收紧，股市估值高位，通胀高居不下
经济从扩张到收缩，取决于一些必然的变化：1、货币政策无法更加宽松。以美国为例，宽松的货币政策无疑使得美国并没有被如此巨大的疫情危机所累，但它也带来了过度补贴之后的用工荒问题，巨额的债券发行后的债务压力，资产阶段性出现泡沫；因此，从今年Taper的开始明年的实施中，货币政策都在一个边际收紧的过程。2、美股股市/GDP处于历史高位。美股到底贵不贵呢？从不同的维度看，果也不同。从PE估值看，美股当下不贵。
3、通胀的水平过高鲍威尔一直宣称的通胀水平，应该取一段时间的均值，他认为该稳定在2.0附近才考虑加息。在上半年，市场估计到年底，通胀将至2.2的水平，而，该数字被提升至2.5。此外，年底联邦基金目标利率也从0.35提升至0.55水平，即认为明年下半年将会有一次以上的加息。
2国内：宽货币、稳信用
本轮基钦周期的再思考
我们对部分较为重要的宏观经济指标做一个扫描，由于在年发生了疫情，因此我们将数据延展到年，也就是横跨两个短周期，以反映这些指标的在经济周期中的位置。从信用来看，年是比较典型的紧信用。社融的同比在9月份触及10%，低过上一个基钦周期的低点，创了年以来的新低，尽管M2并没有比年的低点更低，但也是处在底部区域。
我国是制造业大国，工业增加值是衡量我国经济景气度的重要指标，工业增加值的同比增速已经低过了上一个基钦周期的最低点（年8月，4.4），连续2个月在4%以下（年9月、10月），该水平也是过去十年的最低水平（除去疫情期间的非正常波动），PMI接近年2月的最低点49，年2月的最低点49.2的水平。就原因：一方面和今年紧信用后房地产的销量、开工量大幅下降有关，也和疫情的反复干扰有关。
消费与出口，则形成了疫情形势下的两个鲜明对照。在本轮基钦周期中，由于疫情的影响，社零的增速较上一个基钦周期明显下了个台阶，其恢复速度取决于疫情的进度，以及共同富裕、双循环的驱动；而从出口来看，中国在本轮基钦周期中取得了非凡的成绩，出口增速显著高过上一个基钦周期，成为拉动GDP的重要一支力量。
经济周期的划分：兼谈指数分化与失真
我们曾提出基钦周期划分的三大原则：前导性原则、协同性原则、对称性原则。（详见《经济周期随笔8：如何划分基钦周期》）。我们将以此三大原则，分析目前经济周期所处的位置。在经典的划分标准中，我们主要采用了三大指标“M1、工业增加值、上证指数”，但前文提及，本轮基钦周期中发生了诸多变化，我们将引入wind全A以及ROE两大指标来辅助观察。首先，我们基于经典原则（即产量原则），确认年2月为年7月以来的基钦周期的高点。
它有其明显的合理性：1、M1在年的1月份见到高点；2、工业增加值在年2月见到高点，大盘同步于产量，也于年2月见到高点。即，本划分方式协同性很好。但这种划分方式的缺点是对称性不佳：因为，这是在过去数轮基钦周期中扩张期最短的一轮（平均数与中位数为26个月，本轮仅19个月）。如前文所述，这恰恰反映，从本轮基钦周期开始，中国开始力图摆脱传统的经济驱动模式，而这一变化也反映在了基钦周期的样貌中。
如果以此划分方式，今年处在基钦周期的收缩中，其收缩结束的时间约为年5月，也就是从年下半年开始，基钦周期将再度转向扩张。或者以上证指数或者50指数、沪深指数为代表的大金融、房地产、传统制造业，将在明年下半年开始步入反转周期中。从目前的信用趋势上看，Q4有望成为本轮基钦周期的低点，而信用传导到M1、产量的时间大约需要1-2个季度，因此，这个推断有其合理性。
此外，应该注意，基钦周期更加侧重时间，历史上存在多次价格先到位而时间不到的情形（比如年1月，价格下跌到位而基钦周期收缩时间未到，指数不再创新低；年10月，价格下跌到位而基钦周期收缩时间未到，指数也不再创新低；年8月，价格反弹到位而基钦周期扩张时间未到，指数也不再创新高…），故而我们并非断言以上所表述的指数将在明年上半年继续下跌，这还需要综合分析。但，我们不要忽视以上划分存在的对称性瑕疵。它的瑕疵是显而易见的：
1、今年的wind全A刻画的大盘，高点并不在2月，下半年第一个高点在9月14日，目前继续新高走势。驱动wind全A在9月份创新高（而上证指数没有）的主要行业是两部分，其一是新产业，代表是新能车、光伏/绿电、芯片/半导体、军工；其二是周期上游，代表是锂矿、煤炭、电解铝、化工等。两者的驱动逻辑并不相同。前者是产量驱动，比如新能车从年初的万量预期逐渐修正到万量以上；后者是价格驱动，即在9月份，大宗商品呈现了明显的加速上行态势，动力煤、电解铝、碳酸锂等价格上涨明显。
2、按照股票市场驱动的基本要素中，ROE是最重要的，我们尚不能断言，全A的ROE高点出现在Q2而非Q4。
3、其三是，如果按照经典划分方式，基钦周期的高点出现在年2月的话，则与全球的同步性较差。按照我们在报告的第一部分分析，今年美国明显处在基钦周期的扩张阶段，而且该阶段大概率要持续到年。由于全球经济的高度连接特征，使得作为第二大经济体的中国，很难脱离于全球经济周期的影响。因此，我们再回到基于价格的周期划分方式来看A股。这一次我们以ROE/PPI作为参考，将本轮基钦周期的高点确定在年9月。
它的合理的一面有：1、对称性很好。相当于扩张期26个月，与历史上中位数与平均数吻合很好。2、兼顾协同性原则。尽管该划分方式与M1、工业增加值吻合度不高，但是它与ROE/PPI的吻合度较高。而这恰恰是本轮基钦周期的特点——在新老动能转换过程中，传统意义的大盘（如果我们概略为上证指数）与实际的大盘（如果概略为wind全A）的分化。3、它可能更好的与全球经济周期接轨。以此计算，本轮基钦周期将收缩至年12月，而在第一部分我们讨论过，年的某个时间，大概率美国启动加息后，也将开启美国基钦周期的收缩。
复盘四个经济收缩期的市场表现
1、经济收缩期的货币政策年、年、年、年，是四个经济收缩期。如果我们以降低存款准备金作为货币政策宽松与否的一个参考，统计下来：年降准3次，年降准2次，年降准4次，年降准3次。
如果降准、降息代表着宽松的货币政策，那么几乎可以总结说，在经济周期收缩的时间里，货币政策都是宽松的（、、）或者相对宽松的（）。然而，宽松的货币政策并不能判断市场走牛与否，这是因为，经济周期有着自己的力量。
2、经济收缩期的信用政策我们以金融贷款同比来衡量市场信用的松紧程度。年逢金融危机，信用扩张受阻，直到11月份四万亿的提出，才扭转了信用紧张的局面，所以年全年的大部分时间是紧信用；年，逢“国八条”的发酵以及欧债危机的冲击，信用呈现先宽后紧的局面，由于年股市处在收缩期中，因此上半年股市振荡，下半年股市下跌，全年看是熊市；
年，工业亏损面积较大，经济下行的压力凸显，全年呈现信用较宽松的局面，加之“大众创业”与互联网的高速发展，两融推升了股市在上半年走出了轰轰烈烈的上涨，而下半年伴随两融清查，创业板高位回落。所以，年宽信用的背景下，大盘走出了大幅震荡市。年，由于金融去杠杆的背景，上半年信用压力较大，下半年地方债券的松动使得信用企稳，因此全年看是前紧后宽。但由于宽信用传导到实业需要时间，因此股票市场一直下跌到年1月企稳。
3、我们年的宏观认识是宽货币，稳信用无论是降准、降息，目前中国都有余地，因此我们对年的货币政策是乐观的。考虑到今年恒大事件、地产信用债、销售数据、土地招拍挂情况，我们认为自11月份开始，信用已经有了转向的迹象，可以预期在年上半年的绝大多数时间里，信用将会呈现底部抬升的局面。同时，只要是美联储没有加息，大量的泛滥资本，将会在全球资产配置中起到特别重要的角色。因此，虽然我们对年的宏观判断是“稳信用”，但美国加息之前，叠加外资的流入，其效果类似年的“宽信用”。年下半年要视经济情况而定。因为疫情、美国可能的加息，将会使得年下半年全球宏观经济更为复杂。（报告来源：未来智库）
3远景：智能时代的启航
比讨论年的市场更重要的是理解未来的趋势，因此，我们将在本章阐述我们对科技前景的看法。后视镜的启发：算力驱动未来在计算机被发明之后，催生了三个大的科技浪潮。一个是以PC/互联网为代表的计算机时代；一个是以手机/移动宽带为代表的移动互联网时代，目前我们正在进入云计算/人工智能为代表的智能时代。
由于，每一个大时代，都有技术变革脉络，比如在PC时代，Dell电脑是硬件的受益者，微软公司是软件的受益者，相似的还有思科，ATT，英特尔；在移动互联网时代，诺基亚/摩托罗拉曾经领导市场，但后来被苹果公司超过并替代，高通公司、ARM公司成为了英特尔的继承者，华为逐渐积累了网络技术的能力反超思科；在云计算时代，亚马逊一枝独秀，英伟达凭借了并行运算能力代替了高通的地位并收购了ARM公司，微软、苹果在全力保持自己在云计算的路上不掉队，国内阿里巴巴则在云计算上取得了不错的成绩。
因此，在每一个大浪潮中，锁定一家或者核心几家公司，能否获得不错的投资收益呢？我们做个极简测试：也就是，PC时代投资微软，移动时代投资苹果，云计算时代投资英伟达，不在意此间的波动，在这35年的时间里（-），回报是多少呢？
以上投资在35年时间里，带来了约56万倍的投资回报！年化46%。其中，在年-0年，年化回报为47%，1-年，年化回报为35%，在年至今，年化回报为83%。这给我们带来了一些启示：
1、大浪潮可以给我们带来足够的投资回报。虽然我们用了后视镜去看投资，但在每一个大浪潮中，一个公司的护城河与核心竞争力，在一段时间里是比较清晰的，即便有一到两个竞争对手，分散投资（比如0年之前的雅虎，0年-7年的诺基亚，年后的亚马逊、Facebook），也并未降低多少收益率（甚至还可能提升），因为浪潮中的宠儿们，表现都非常优秀；
2、清晰、准确的理解科技浪潮，是投资科技股的关键。科技浪潮的难点在于，它永远伴随创新，创新是对旧技术、商业模式、产品、服务的颠覆。人们会说，因为颠覆，所以看不清楚。这有一定道理，但如果基于摩尔定律的推动，或者基于算力革命去观察，其演进脉络是清晰的；
3、只有时代的宠儿，没有宠儿的时代。几乎没有哪个公司在长达35年的时间里，横跨三大浪潮可以做到经久不衰。在每个时代里，宠儿们如花朵一样绽放，也正是绽放的过于绚丽，导致了它们成了时代的既得利益者，反之也约束了它们的继续创新，而在下一个大时代归于平庸，比如在1-年的移动互联网时期，微软公司表现乏善可陈；
4、我们有无数理由让自己变得更加平庸。作为投资者，我们有无数的借口说服自己，漠视它们，然而这样只是让我们的投资更加平庸。说服自己的第一理由是波动率过大，比如，科网泡沫中雅虎的下跌高达90%（其实从年1年雅虎下跌96%后，其年化回报还是高达26%+）；说服自己第二个理由
是高低切换，诚然，经济有周期，流动性有充盈与紧张，从历史上看，几乎有个铁律，高速成长的公司永远不便宜，而被时代淘汰的产业估值却屡创新低，因此，在某一个时间窗口的高低切换可能是正确的，然而这在长期上看，又错失了大方向；说服自己的第三个理由是组合平衡性。当然，这个的确取决于基金产品的持有人的感受，这是一个复杂的话题，但分散组合做到极致，就变成了标普的ETF；说服自己的第四个理由是未来充满了不确定性。
但如果回顾科技浪潮，人类永无止境的追求算力的提升，效率的提升，这一脉络又是清晰无比的。或者说，把算力当成一种信仰，是对以上部分的总结。而这种信仰坚持的路上，会有不断的恐吓（比如高达90%的回撤）、茫然（创新似乎经常在变）、诱惑（高低切换/估值修复会让组合在某个阶段表现不佳）、不确定性的回避（组合多元化后，往往归于指数平均回报），都是撼动这种信仰的非常合理的理由，也正是因为兼顾这些理由，大部分投资试图做到在每一个短周期的胜出，而悄然的放弃了长周期的非凡。
基于终端的算力革命开始起飞
或许历史上有很多的讨论，难道计算机、手机不能算智能时代吗？设想计算机的发明让我们可以在无纸化办公领域有了突飞猛进的发展，移动互联网深刻改变了人类的生活方式，为什么这些不叫智能？从某种意义上说，这些的确也叫人工智能，但从定性的角度，可以有更准确的标准。人类的大脑存有个神经元，神经元再分叉几千个突触，即人类大脑的神经突触的数量大约在-个，突触的工作方式近似于二进制运算，因此可以将人类历史上的著名计算机或者计算架构相比较。
比如年ImageNet竞赛冠军设计的ALEXNET神经网络算法，大约在突触级别，IBM深蓝则到了突触级别，谷歌公司的AlphaGo，其算力已经与人在一个量级，而中国第一的超算“神威.太湖之光”大约较人类算力提升倍，当下世界第一的日本富岳超算，其算力大约是人类的倍。
在年，车载芯片算力将会达到TOPS以上，而新能源企业的旗舰车型算力将会配置TOPS以上算力（采用多Soc方案）。按照行业的普遍认识，TOPS已经步入到L4级别的入门能力，而几百到0TOPS则可胜任无人驾驶的几乎全部场景。因此，我们认为汽车芯片达到L4级水平，将是
人类智能化进程的一次新起点，它标志着以云计算方式展开的算力革命，正在悄然进入到终端形式，即越来越多的特定任务将会由人工智能来完成。同时，华为预测，在年，整车算力将会提升至0TOPS算力，故而，我们有理由相信，在未来的8年里，每TOPS的功耗与成本，将会快速降低。我们再一次回到科技周期的划分，时间到了/年，我们认为它将会是一个新技术的周期起点：
1、以云计算为代表的基础设施的搭建基本完成，标志是相对较低成本就可以获得与人类大脑相似的算力水平，按照目前成本水平，每租用-0TFlops算力价格（相当于人的大脑），在主流的云平台上的报价大约在几十到美元/小时，预计明年与后年将稳定下降至几十美元/小时，这大约相当于美国人的工资水平；
2、相似算力的终端出现。年，英伟达、高通、华为、特斯拉等主流公司的并行芯片算力水平将达到几百T，这已经胜任L4以及无人驾驶的需要，随着成本的下降与功耗的降低，大算力车载芯片，将快速成为未来车企的标配。伴随着机器学习的能力提升，无人驾驶将离我们的生活越来越近，而随着曾经的车型设计、客户定位、服务体验的车企的差异化，都将被摩尔定律基础的无人驾驶能力所冲击，这将是一种“降维”差异化。可以预见的是，一个“内卷”式的无人驾驶浪潮将徐徐拉开；
3、为什么终端算力革命是在汽车而非手机，或者其他形式的终端产品上出现？这主要是因为功耗问题。由于手机或者AR/VR眼镜，其体积约束了能耗，能耗进而约束了算力。例如，现在主流的手机采用的高通骁龙Plus处理器，其算力为32TOPS，如果不是由于体积约束，其可以向汽车那样通过多Soc架构去实现算力升级，但手机天然的使用场景就是移动化，因此在算力与移动性上始终要选择一个合适的平衡点；
4、无人驾驶技术，是在各种复杂的环境下训练出来的人工智能应用，它高度智能，因此一旦无人驾驶成熟，基于该技术的改良与再定位，也将推动通用机器人的成熟，比如无人快递车、更加智能的扫地机器人、机场行李车、甚至是简单的机器人保姆…则，一个数以十亿乃至百亿计的通用机器人时代，将给人类的生活方式带来又一次重大变革。新能车还将高速的增长，紧盯竞争格局的变化今年以来，新能源汽车销量预期在不断的上修，从年初的万量销售，目前已经达到了万量水平，预计年销量在万台以上，并预计年销量在-0万台。我们认为，这个预期可能依然略显保守了。（报告来源：未来智库）
元宇宙：不断进化中的梦想
年在中国席卷资本市场的互联网+，使得几乎所有的公司都能和这个概念碰撞出什么。“做互联网的”努力于平台的搭建，“用互联网的”沉浸于不同领域、行业应用的实现。元宇宙就是这样一个话题，因为它没有确定的定义，所以它的边界是伸缩自如；因为它囊括了几乎科技所有的要素，所以每个公司都可以说自己在拥抱元宇宙（或者具备某一类要素）。
并不是《雪崩》成就了元宇宙，而是元宇宙让人们想起了《雪崩》，即便它的可读性一般，而且赛博朋克式的叙事，远没有产业憧憬元宇宙是一个“美丽新世界”那么诱人。尽管如此，年发生了两件大事，足以引发我们元宇宙的重视。其一是，Roblox的市值超越了任天堂、动视暴雪，一举成为海外第一大市值游戏公司；其二是，Facebook战略调整，公司改名为元宇宙平台（Metaplatforms）。
1、Roblox：更加开放的游戏平台
年6月，巴斯祖奇在接受《福布斯》杂志采访时表示，Roblox的想法是受到他之前的创业点子“交互式物理”的工作模型软件应用的启发。他看到了用户中的年轻学生中在使用软件创造物理实验时，充满了想象力和光芒四射的创意，所以他坚信，有些人眼中的“网瘾少年”，也是具有独特优势的创造者和实践者。“自己我也喜欢建筑玩具，但是当时的平台是2D的。
如今，我看到了三维多玩家平台的前景，人们可以一起想象、创造和分享他们的游戏体验。”由于美国游戏的分级制度，使得不少成人游戏无法在小学生群体里发布，而Roblox的大多游戏均可以在9-12岁的年龄段中发布，因此，Roblox收获了美国12岁以下的年龄层的广泛普及。吸引年轻人入驻的要素之一是，它中间有很多创意无限的小游戏，这些游戏的开发者既有职业团队，也有普通玩家。Roblox的Studio，是为游戏开发者提供的便捷的游戏开发工具，目前有万游戏开发者在使用其开发游戏。由于年轻一代人他们的社交关系尚未在Facebook等平台上，他们这代人的习惯是在经常登录的游戏上和好友打个招呼，这样使得游戏社区兼具了社交属性。
当下，Roblox为开发者的分成大约是收入的1/4，其中商店1/4，研发与社区支撑1/4，平台成本1/4。Roblox平台的代币是Robux，消费者通过购买robux来增强用户体验，而开发者则在收入robux后换回美元。例如，在年，超过4名开发者累计获得了3.亿美元，人均年收入7.64万美元。
因此，基于UGC模式，数以万计的游戏被开发出来（类似游戏领域的抖音、博客），根据招股书的介绍，用户游玩时长超过1万小时的游戏就有个，万个游戏被试玩过，这种游戏上新的速度超越了以往所有的游戏公司。年轻化、UGC、社区几个场景叠加一起，加之Roblox本来的初衷也是在3D场景下创造，这几个关键的要素最终将Roblox将“元宇宙”定位为企业战略。同时，有计划的出圈，向着全球化、年龄稍大群体延伸。
2、苹果的VR新产品发布将引爆行业进入快速增长期
根据AlliedMarketResearch发布的一份题为“VR/AR行业：-年机会分析和市场预测”的报告，美国VR/AR市场规模年为43.9亿美元，预计到年将达到.6亿美元，年至年的复合年增长率为41.6%。IDC预测，从年到年，AR和VR的复合年增长率为67.9%，是智能家居技术（增长率10.1%）的10倍以上。
无疑，在一个3D环境里，人们可以获得与PC、手机所不同的体验。Facebook（下称Meta）在收购了WhatsApp之后，形成了在社交网络的霸主地位，但在TikTok的成功下它并未在短视频领域取得令人满意的成绩。公司着手布局VR，并期待着VR+社交，能走出面向未来的一条新路。根据Counterpoint的报告，年Oculus的市占率达到了全球VR份额的3/4，可以说Meta获得了一定的先发优势，按照市场的预期，公司将在年推出Oculusquest3。
按照扎克伯格的规划，Oculus产品系列将继续定位性价比路线，相比Quest2的美元在一个水平上。同时，更高的分辨率，眼球追踪，面部追踪可能会是新产品的一些卖点。当下，Meta需要克服两个障碍：一是开发者数量不够多，公司提及等到千万销量时，将会吸引更多的开发者；二是Meta的产品在中国未能准入。如果说今年VR产业相对平静，按照竞争格局来看，明年索尼、HTC、国内的诸多企业都有推出新品的计划，其中最为瞩目的则是苹果公司是否将在明年推出自己的VR产品。
按照苹果公司的定位，如果其使用相同型号的手机芯片，屏幕上采用miniLED甚至microLED，则成本会大幅提升，那么国内市场将会为本土企业留有快速成长的间隙：即，苹果公司的产品不便宜，Meta的产品便宜但只能通过代购进入中国，本土化服务能力有限。但无论如何，年VR将会是更加精彩的一年，我们也将见证VR发展步入真正意义上的快车道。
3、NFT：是通向元宇宙的一把钥匙
关于NFT（Non-FungibleToken，非同质化代币），有很多层次的理解，可能在较短的篇幅中，我们无法完全阐述它的未来。但NFT将会是未来几年最重要的一个话题，关乎版权、艺术创造、虚拟世界资产、区块链走势、元宇宙世界间的竞赛、元宇宙治理等等。区块链的不可篡改机制，为数字资产（图片、视频、声音、数字世界里的一切），提供了确权机制，它解决了互联网世界中的版权模糊问题。在区块链中，logo、图片、剪辑、图像，任何一种数字化作品均可以在公链上获得一个独一无二的确权证明，这些被创作出来的数字化作品，就有了价值。
NFT在年的火爆，从《每一天：最初的0天》万美元被售出，到目前Opensea上交易最贵的一幅头像图片是“加密朋克”，以12万以太币的价格卖出去的，相当于5.8亿美元。加密朋克系列（创造于年，一共个朋克头像logo）是最早的NFT作品，所以在NFT历史上有见证意义。随着加密朋克系列水涨船高，VISA公司花了15万美元购买了“加密朋克”，孙宇晨花了万美元购买了“加密朋克”。
从艺术品的角度，虽然有诸多讨论，这个logo的使用价值真的有这么大吗？它的唯一性是否与它的实用性相匹配呢？未来NFT们的价值如何确认？但从今年NFT项目的火爆，它至少成功营造了“早进入，早受益”的氛围。“每一天”的艺术家，在现实世界中从没想过自己的作品可以与梵高的作品等价，加密朋克的创造者也没有想到时隔4年，他们的作品可以卖出天价，这将鼓励大批的艺术家与创作者，去拥抱NFT带来的可能机会。截至年12初，NFT市场OpenSea交易总额突破亿美元。（报告来源：未来智库）
无聊猿游艇俱乐部（BAYC）发布了精心制作的NFT，竞拍者成为会员，这些会员形成了一个社区，他们一方面互动交流，也定期免费获得企业的新NFT，而这些玩家通过各自的社交网络和“秀”logo，为企业再做新的宣传，企业则可以联合T恤品牌提高IP的影响力，这一系列操作又让人想到了互联网中“病毒式”传播的力量。相信类似的运营方式也将在NFT时代（或者叫元宇宙时代）在企业营销推广中扩散。以太坊从PoW向PoS转变之后，最大的变化就是增加了TPS（每秒交易处理）能力，它的智能合约、交易方便性，为NFT提供了更好的支撑。基于Pow机制的比特币，优点在于安全，缺点在于缺乏应用场景，而以太坊通过升级，逐渐提供了一种在安全和效率上的平衡。
4、关于去中心化的思考
互联网从诞生以来，其去中心化的基因如影随形。这里有Wikipedia百科全书的成功案例，也有引发社会问题的各种去中心化应用领域。从前它们叫P2P，现在叫“De-”（Dcentralization，去中心化）。曾经的一些经典案例和正在发生的有，Napster（De-音乐）、BT（De-文档）、LendingClub（De-金融）、Uber（De-出租）、Airbnb（De-房屋）、区块链（De-Fi）……这些不同的应用领域，带来一些方便的同时，同时引发了版权（Napster、BT）、税收（Uber，Airbnb）、洗钱与金融稳定（比特币）等风险。
不得不说，每一次的去中心化的迭代，其囊括的资产价值更大，影响力一次比一次更大。如果说以上列举的Napster只是涉及到部分音乐版权，而今天的区块链总市值已经超过了2万亿美金，相当于美股总市值的4-5%，而且还在以惊人的速度膨胀。如果按照目前区块链+元宇宙的设计方案，玩家获取的是元宇宙中的代币，游戏开发者获得的是代币，投资者获得的也是代币，则代币成了元宇宙的经济基础，未来法币与加密币的关系，始终需要一个解决方案。由于区块链的全球化分布，各国政府不能统一对其监管，也使得De-Fi依然在生长与壮大。
4港股：修复、成长
年港股表现总结
无疑，今年的恒生指数在全球主要市场的排名是垫底的。回顾年的投资，对于立足香港市场的投资者都是艰难的一年。
从12月的恒生指数权重来看，当下恒生指数第一为金融业（友邦保险、汇丰控股、建设银行、港交所、中国平安等），第二为资讯科技业（美团、腾讯控股、阿里巴巴等）。今年由于国内信用紧，海外松，故而港股金融机构的表现一般，美股金融机构表现要靓丽一些；另外，互联网反垄断使得行业的风险偏好下行，资讯科技表现较差；此外，恒大事件发酵之后，中资美元债不能按期兑付的担忧加大，地产建筑业中的民营企业或者曾经的财务杠杆较高的企业，也出现了明显的抛售。
南下资金今年在一月份大幅流入后，后边则缓慢的回落。在7月份，信用一方面收紧，另一方面互联网监管政策出台较为频繁，7月份港股通流出为全年最大，达到了亿人民币。在8-11月，相对平淡。与去年不同，在今年的港股市场中，并非大股票抗跌。是越小市值的公司在今年下跌反而越小。这可以归因为，部分大企业，尤其是地产、互联网企业，今年的风险偏好下降对其估值压力比中小型的企业更明显，另外从成长性角度，部分新上市的公司处在中小市值阶段，其增速预期更高。
另外，值得强调的一点，由于恒生指数的“新经济化”，使得恒指在到年在价值特征上产生了巨大的变化。以往恒指的分红率，即股利/当年利润的比重大约为40%，而更多引入新经济的股票后，该比例大幅下降至31-32%的水平。互联网、新能源、消费等诸多公司，由于它们寻求增长，因此股息率并不高，这样就拉低了恒指整体的分红水平。故而，以往我们以股息率去判断恒指的底部积累的经验，未来的适用性将变得较差。这客观的反映出，恒指在价值特征上正由“高股息、分红型”向“中等姑息，成长型”的转变。
修复主线：以互联网为代表的修复行情
游戏行业：供给决定需求，格局相对稳定，技术进步有望带动体验提升游戏行业是长坡厚雪的赛道，市场空间由优质供给驱动。游戏行业由供给创造需求的特性，优质产品或新兴品类的出现、平台端的突破，都有可能驱动行业产生爆发式的增长。我们判断，游戏引擎、设备性能、厂商研发实力的提升，有望带动产品体验的不断提升，刺激游戏市场进入下一个爆发期。据SensorTower，高品质手游《原神》成为全球最快达成10亿美元流水的手游，证实了该路线的可行性。
目前，腾讯、网易等头部厂商都在加大人才和技术的投入，在研产品大多具有大IP、高品质的特点，或将在产品上线后迎来业绩爆发。年上半年市场规模超1亿元，竞争格局相对稳固。根据伽马数据，年上半年，国内游戏市场规模达亿元，同比增长8%；其中手游市场亿元，同比增长10%；国产自研游戏出海收入85亿美元，同比增长12%。市场份额方面：据七麦数据，年上半年最盈利手游Top中，腾讯和网易分别占据27款和16款；从收入口径，年上半年，腾讯和网易分别占据50%和14%的市场份额，腾讯和网易的行业领先地位依旧明显。
互联网广告：刚需性行业，算法基础上新一轮赛点在内容
互联网广告是刚需，短期经济下行压力下增速放缓。年中国互联网广告收入亿元，同比增长13.9%。一方面，广告行业整体依附于实体经济，受宏观经济周期波动的影响，近年来中国广告行业经营额占GDP比重维持在0.88%左右。经济新常态下，广告收入增速整体下行符合经济规律。另一方面，互联网技术不断迭代发展持续吸引广告主投放，互联网广告逐步成为广告主投放首选，其在整体广告收入占比年为35.5%，年达52.8%。
合规、好内容是未来互联网行业的主题。一方面，数据安全的保护使得平台需在已有数据资产上深度挖掘，只有更好理解用户，推荐出用户感兴趣的产品才能得到更高转化；另一方面，当算法提升到一定层次，深挖流量价值成为关键。算法与内容的融合将承载更深层次的信息传达，与用户产生更强共鸣，完成广告的持续推送与转化。基于此分析，我们认为互联网广告行业拥有更多数据资产的头部平台拥有优势；算法后的新一轮赛点在内容，拥有好内容的垂类平台同样拥有机会。
社区团购：互联网巨头竞争进入半决赛
年下半年行业洗牌，竞争进入半决赛。年以来，疫情为社区团购带来了用户，也同样带来了巨头。年下半年，多家公司业务收缩，滴滴的橙心优选、京东的京喜拼拼、阿里系的十荟团地区业务裁减。目前，美团的美团优选、拼多多的多多买菜居第一梯队。阿里巴巴进入局稍晚，3月成立MMC社区团购事业群，9月整合旗下“盒马集市”与“淘宝买菜”为“淘菜菜”，力争行业前三。率先摸索出社区团购商业模式的兴盛优选（腾讯、京东系）仍在在长沙等部分地区保持优势。在市场容量方面，根据各家在年初定下的目标以及各家目前发展情况，年GMV可达0-0亿元，预计年GMV达1.5万亿元。
兴盛优选在部分成熟地区实现盈利让市场对社区团购盈利能力持乐观态度。参照兴盛优选盈利地区逻辑，其商品毛利15%-20%（行业约5%-10%），仓配等履约占比GMV约3%-6%（行业平均10%），团长佣金为GMV的10%（行业平均10%），其他费率(管理、营销、税收等)取行业平均6%，利率目前区间为-7%—1%。展望未来，当行业格局稳定后，团长佣金等补贴将下降。社区团购平台通过精耕细作继续挖掘供应链优势，稳态利率有望在3%以下的正数区间。
短视频：拥有庞大用户基数与时长的高景气赛道
用户数增长放缓，时长依旧高景气。从趋势上来看，短视频MAU及DAU增长已经开始放缓。截止Q2，行业MAU约9.05亿。时长上，根据极光数据，Q2短视频行业用户时长占比继续提升，达29.8%，全行业中保持排名第一，与去年同期相比提升6.2%。用户人均日时长达90.7小时，同比增量为10.2分钟。目前市场上主要玩家为抖音、快手和
